誰會是中國版英偉達？

資本市場一度通過一輪暴漲來集體押注，包括海光信息、寒武紀為首的AI芯片龍頭一飛沖天。1月7日，二者領銜A股反彈，各自大漲10%作用，再度成為市場關注焦點。

百舸爭流，誰能笑到最后？

01、海光憑什么市值第一？

海光信息屬于中科系，目前為A股市值最大的芯片企業(yè)（寒武紀排名第二）。主營產品為通用處理器CPU和協(xié)處理器DCU（屬于AI處理器，部署在服務器集群或數據中心，為應用程序提供高算力）。2023年三季度，海光DCU系列“深算二號”發(fā)布，相較深算一號，性能提升超100%，并實現(xiàn)大數據處理、人工智能等領域的商業(yè)化應用。按照代際區(qū)分，海光CPU有7000系列、5000系列、3000系列，DCU主要為8000系列。

據2021年披露，公司7000系列收入為15億元，占比總營收的65%，8000系列收入為2.39億元，占比為10.3%。2022年改變統(tǒng)計口徑，CPU、DCU均列為高端處理器業(yè)務，未在單獨披露。2014年成立以來，海光信息業(yè)績增長很快。2021年實現(xiàn)利潤扭虧為盈，為3.27億元，到2024年前三季度，已經升至15.26億元，營收從同期的23.1億元增長至61.37億元。海光信息盈利能力也持續(xù)走升。截止2024年三季度末，毛利率為65.63%，較2019年提升28.3%。

橫向對比看，該毛利率為A股半導體板塊市值TOP50中最高，超過寒武紀的55%、北方華創(chuàng)的44%，中微公司的42%以及中芯國際的17.6%，可見該領域競爭壁壘頗高。凈利率方面，2024Q3為34.33%，保持上升勢頭，較2021年大幅提升15.39%。其中，銷售費用率極低，最新僅為1.96%（寒武紀為22%，且維持上升勢頭），可見產品競爭力強，供不應求。前三季度，研發(fā)投入為21.68億元，研發(fā)費用率為29.56%，位居行業(yè)前列。海光信息作為國產AI芯片第一梯隊，已充分受益于AI需求大爆發(fā)，業(yè)績增長、盈利能力持續(xù)走好。

此外，在卡脖子、國產替代背景下，被外資巨頭拿走的AI芯片市場蛋糕，也需要由海光為首的本土企業(yè)替代，成長潛力較大，因此市場也愿意給予高估值。2024年12月25日，市場傳言海光“深算三號”已在大廠進行測試。海光DCU有類CUDA架構優(yōu)勢，一旦測試通過，可快速上量。這一消息引爆了海光股價，在當日大漲超11%，刷新歷史新高。要知道，字節(jié)在2024年采購了23萬張英偉達芯片，在全球范圍內僅次于微軟的48.5萬張（騰訊排在第三），比Meta、谷歌等科技巨頭都要多。這些國內互聯(lián)網大廠一旦將AI芯片需求轉向國內廠商，其業(yè)績景氣度會很高。

02、寒武紀值3000億？

在AI芯片領域，海光信息還有諸多國產競爭對手，包括華為海思、寒武紀等大廠。尤其是寒武紀，資本市場給予及其樂觀的預期，最新市值達到近3000億元。具體來看，寒武紀營收結構主要分為智能終端處理器IP、智能計算集群系統(tǒng)、云端產品線以及邊緣產品線。2017-2018年，寒武紀進入華為生態(tài)圈，后者智能終端芯片麒麟970采用的是前者的NPU芯片。

在此期間，寒武紀的收入基本全來自于華為，即智能終端處理器IP業(yè)務。但華為后來自研NPU，寒武紀這塊業(yè)務逐步歸零。2023年，寒武紀智能計算集群系統(tǒng)收入為6.05億元，占總收入的85%，主要為地方政府的一些算力基礎設施（基于自身云端產品、基礎系統(tǒng)軟件平臺，再集成其他終端設備而成）。但該業(yè)務在去年AI需求大爆發(fā)之下，僅增長31%，且收入絕對值偏小。

當然，市場最為期待的還是寒武紀的云端產品線——訓練芯片（思元290）、推理芯片（思元100、思元270、思元370、思元590等）。其中，思元590于2023年發(fā)布，采用ASIC架構，功耗低、效率高，幾乎支持當前所有主力大模型，綜合性能對標英偉達的核心產品A100。然而，寒武紀云端產品線在去年反而同比下滑60%，僅0.9億元。主要是因為2022年底受到美國制裁，產品相關供應鏈受到重創(chuàng)。可見，至少截至24年Q3前，寒武紀相關AI芯片，與華為系實打實產生較大規(guī)模相去甚遠。

未來，寒武紀能不能脫穎而出，存在不確定性。一方面，寒武紀在2023年以來的AI大模型、地方主導的智算中心集群等大規(guī)模需求爆發(fā)之下，并沒有撈到什么好處。另一方面，寒武紀在綁定下游服務器企業(yè)、共同開拓市場層面，尚存挑戰(zhàn)，需要切實證明。

目前AI服務器生態(tài)主要分為華為系、中科系（海光信息綁定了中科曙光、浪潮信息、新華三等大批下游服務器廠商），如是，寒武紀的生態(tài)圈構建格外重要。如此基本面，資本市場極為狂熱，將寒武紀視為中國版的英偉達。截止1月2日，寒武紀市銷率PS近400倍（PS主要用于評估那些尚未盈利或盈利不穩(wěn)定的高成長性企業(yè)的價值?），毫無疑問創(chuàng)下上市以來最高水平。

橫向對比看，海光信息PS為39.4倍，英偉達PS為29倍。再看OpenAI，2024年全年營收預估為37億美元，按照2024年10月新一輪估值的1570億美元來推算，PS為24倍。這些科技公司的PS遠遠不及寒武紀，可見后者估值出現(xiàn)了較為嚴重的泡沫，需要海量業(yè)績熨平。復盤寒武紀過去股價表現(xiàn)，可以較為清晰地發(fā)現(xiàn)，其大漲走勢更多是由市場狂熱的資金面驅動。

在2023年1月之前，寒武紀股價因基本面惡化，股價一度大跌近80%。之后，遇到AI行情大爆發(fā)，股價在短短一個季度之內飆升400%。之后，股價一路狂瀉至2024年年2月初，累計跌幅高達60%。隨后開啟反彈，直到9月24日，徹底伴隨大市爆發(fā)而爆發(fā)——最近3個月，股價大漲逾200%。當然，公司有泡沫不一定馬上就破，完全有可能繼續(xù)上漲，就如同食品飲料在2021年2月之前，長達數月之內，多家核心龍頭估值在100倍以上，而后才經過長達四年泡沫出清過程，現(xiàn)在回到20倍出頭。

03、兩大潛在風險點

其實，A股半導體板塊在短短3個月時間內一度大漲超70%，最新PE估值為84.7倍，出現(xiàn)了較為明顯估值溢價，較2022年10月本輪低點的30倍反彈180%以上。當然，半導體龍頭，諸如海光信息、寒武紀則上漲了300%、1000%。

對于半導體龍頭，有人這樣去形容——千金買馬骨，本身不值那么多，但國家要樹立典型，吸引資本、人才涌入，龍頭估值溢價就特別多。這其實也是市場主力資金容易形成共識的重要因素。等核心卡脖子技術被陸續(xù)攻破后，外部不再形成制約時，半導體溢價或許就會消失了。

當前，半導體面臨兩個較大風險點。一方面，A股市場基于預期將央行、財政部等出臺的一攬子政策對經濟基本面復蘇的重磅利好，基本都打進價格里面去了，未來將考驗業(yè)績落地成效。從11月、12月相關宏觀數據看，未來弱復蘇概率更大，疊加特朗普上任后加征關稅尚無有效定價，市場整體一旦面臨調整壓力，那么半導體板塊難以獨善其身。另一方面，A股半導體（尤其是AI龍頭），主要隱射美股。

在《英偉達的麻煩還在后頭？》一文中，我們提出英偉達業(yè)績高成長性的邏輯存在隱患——畢竟樹不能天到天上去，量維度上，在應用場景有限的局面下，GPU大規(guī)模持續(xù)高額采購可能并不現(xiàn)實；價維度上，幾乎必然會進入降價周期中去。英偉達數據中心業(yè)務面臨兩方面威脅。其一，AMD、華為等科技巨頭競爭；其二，美國頭部科技巨頭有意通過自研降低對英偉達的高度依賴。

當前，第二大威脅已經成為現(xiàn)實。谷歌找到博通開發(fā)TPU，微軟找到Marvel合作，微軟自研“CPU+GPU+DPU”，而基礎均建立在ASCI(高度定制化芯片)。在ASCI市場上，博通是全球老大，市占率為60%左右，Marvel占比15%左右。ASCI與GPU屬于不同技術路線，前者伴隨著美國科技大廠親自下場自研，ASCI在推理市場份額有望上升，而GPU有望下降。

據機構預測，英偉達當前在推理市場市占率為80%，在2028年有望下降至50%。AI芯片競爭格局生變，而資本市場當前極為亢奮，給予英偉達很高估值，對于業(yè)績增長也非常樂觀——市場主流預期英偉達2025年營收增速達到55%至1914.5億美元。這其實便是預期差。英偉達一旦業(yè)績稍低于預期，便會出現(xiàn)估值殺。倘若如是演繹，這對A股相關半導體龍頭，尤其是寒武紀，乃至海光信息——這類估值泡沫很高的公司或有較大殺傷力。因此，當前更多的應該看到股價暴漲之后的風險。